编者按

外部不确定性对跨境资本流动的影响是多维且复杂的，包括宏观经济运行状况、地缘政治风险、经济政策环境等多个方面。随着特朗普再次当选美国总统，其税改政策对我国跨境资本流动亦产生重要影响。“如何应对外部不确定性对我国跨境资本流动的冲击”成为当前学界研究的重要议题：一是从短期看，要以货币政策工具为主打好政策组合拳；二是从中期看，要深化结构性改革，着力完善宏观审慎政策框架；三是从长期看，要进一步推进制度型开放，促进跨境资本的双向均衡发展。

01 宏观经济不确定性对跨境资本流动的影响^[1][2]

全球宏观经济的不确定性冲击是影响跨境资本流动的重要驱动因素，一般而言，当全球经济不确定性上升，资本激增与资本外逃发生的概率降低，资本骤停与资本回撤发生的概率增加。其中，一国宏观经济的不确定性可通过实物期权机制、银行信贷机制、风险承担机制、预期效应机制等多种途径影响本国资本流动。此外，当发达经济体、金融发展水平更高经济体、制度质量更好经济体宏观经济不确定性上升时，其资本外逃与资本回撤受到的影响更大，这是因为，经济发展水平、金融发展水平及制度质量的提升能够起到“稳内资”的作用。

需要指出的是，跨境资本流动对宏观经济运行状况也存在一定的影响。主要表现在两个方面：一方面，跨境资本流入的增加通常可在一定程度上降低我国系统性金融风险水平，但值得注意的是，在国内宏观经济运行比较稳定时期，跨境资本流入的增加对我国系统性金融风险的改善作用明显减弱，而在国外金融市场剧烈波动时期，国际资本流入的增加可能会进一步推高我国系统性金融风险。另一方面，我国系统性金融风险水平上升会在短期内吸引更多跨境资本流入，而跨境资本流入的增多反过来又会抑制系统性金融风险水平继续升高。

02 地缘政治风险对跨境资本流动的影响^[3][4]

在当前复杂的国际环境中，地缘政治风险逐渐成为影响全球稳定和发展的重要因素，是中国高水平开放下资本流动管理不可忽视的风险来源。地缘政治风险作为黑天鹅事件属于极端风险的一部分，对短期国际资本流动的影响主要体现为“极端风险溢出”。当一国面临较高的地缘政治风险和政策不确定性时，在开放经济条件下，短期国际资本流动会变得频繁，波动性加大（如图1所示）。

图1 地缘政治风险、政策不确定性对短期国际资本流动的影响机理

现有研究发现，一国地缘政治风险对跨境资本流动的影响源自国内外经济基本面分化：一方面，该国地缘政治风险升高会恶化经济基本面，致使投资收益下降，与之有经济关联的国家则基本面相对稳定，从而形成投资回报差；另一方面，经济基本面恶化加剧投资者情绪波动，并使投资者要求更高的回报率，在资产避险和风险-收益再平衡的机制下，投资者再平衡资产组合，导致资本流出该国。因此，地缘政治风险的差异化分布致使不同国家经济基本面分化，通过套利机制和投资者情绪机制驱动资本跨境流动。

例如，中美科技战对中国资本流动的影响。科技领域是中美战略竞争的“主战场”，中美科技战即美国对高科技领域的部分技术、设备和产品的对华出口实施管制，包括美国对科技企业的制裁、技术出口限制以及投资审查等。一方面，美国对中国科技企业的制裁或可导致企业面临融资困难的处境，进而使外国投资者对中国科技企业的信心下降，减少对中国科技企业的投资。另一方面，美方的技术出口限制迫使国内加大自主研发投入，在增加国内资本需求的同时影响相关产业链的外国投资，外国企业或可减少对中国的投资而转向其他国家，进而减少资本流入。2025年3月25日，特朗普政府以“国家安全”为由，将数十家中国公司列入出口管制名单，涉及人工智能、量子技术、超级计算机、半导体等领域，被制裁企业将面临美国技术出口管制限制。此外，美国的外国投资审查对中国跨境资本流动具有不可忽视的影响，尤其是在高科技领域限制中国企业的海外并购与投资，将限制国内资本的流出，导致中国企业的对外投资减少。

03 特朗普税改对我国跨境资本流动的影响^{[5][6][7][8][9]}

自2025年1月随着特朗普再次当选美国总统，特朗普2.0时代即将到来。在过去8年间，特朗普1.0和拜登两届美国政府已基本形成了直接打压、实施增强美国竞争力以间接压制中国的产业政策、推动西方意识形态联盟以遏制中国经济发展的“三维架构”对华经济政策体系。其中，特朗普的税改政策对我国的跨境资本流动具有重要影响，当地时间2025年4月2日，特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税，宣布对中国增加34%的关税。特朗普升级版的关税政策对我国跨境资金流动的直接影响将体现在贸易和投资渠道，影响面广且复杂。

（一）特朗普关税政策影响我国跨境资金流动的渠道

特朗普关税政策主要通过贸易、投资和金融三个渠道影响我国的跨境资金流动。从银行代客涉外收付的角度看，在特朗普上一任期时期，我国贸易渠道的跨境资金流动受到阶段性影响后快速恢复，投资渠道跨境资金净流入不降反升，证券投资渠道外资流入也表现出较强稳定性，当时的关税冲击主要表现为人民币汇率总体承压。

（二）特朗普税改政策或可增加我国资金外流可能性

税改措施短期内将降低企业在美投资成本，使美国成为税收政策洼地，吸引全球资本、人才和企业流入美国，间接缩小外商对我国的投资，加剧我国国际资本流出，增大投资增长率持续下行压力。资本要素带来的乘数效应下降，短期内不利于我国经济的增长。美国税收改革付诸实施后，其企业成本会大幅降低，部分中国企业可能将加速在美投资，从而在短期内加剧中国资本外流的压力。此外，关税政策宣布后将挫败投资者对中国经济发展前景的信心，进而导致外资加速撤离中国市场，进一步推低人民币汇率。历史上，根据美国荣鼎集团的统计数据，2000—2017年二季度，中国对美直接投资累计金额1348亿美元，流入的前五个行业分别是不动产和饭店、交通和基础设施、信息通信技术、能源、娱乐业，合计占比超过70%（见图2）。

图2 2000年以来中国对美分行业直接投资累计情况

（三）特朗普税改政策或可增加我国金融体系的不稳定性

特朗普税改可能增加金融体系不稳定性，为配合特朗普税改提出的减税措施，美联储相继实行升息和缩表等政策，客观上会导致美元回流，引起国际支付市场汇率不稳，间接加大人民币币值波动，使人民币面临持续贬值的压力，进而影响我国货币流动性、股市、债市、房市等，增加我国金融体系的不稳定性。

跨境资本流动关乎我国金融体系的稳定。作为金融市场双向开放的产物，跨境资本流动的发展是一柄双刃剑。一方面，新兴资本市场的资金来源愈加丰富，金融体系运行效率得以提升，投资风险得以有效分散；另一方面，新兴经济体证券组合资本大进大出频率明显增加，金融脆弱性随之提高。

04 经济政策环境对跨境资本流动的影响^{[10][11][12][13][14]}

经济政策环境对跨境资本流动的影响呈现多元化特征，本文主要概括为三个要点：

（一）从影响的具体领域看，外部经济政策的不确定性影响跨境资本的流向、规模和结构

外部经济政策不确定性主要是作用于国际金融市场中微观经济主体的预期，即当面临不确定性时，投资者会根据当前信息形成对未来经济形势的预期和判断，为达到降低风险的目的，投资者在全球金融市场间转移资产，产生全球资产组合再平衡效应，导致跨境资本在全球范围内流动。跨境资本流动极易受到心理预期相关因素的影响，对经济政策不确定性极为敏感，因而经济政策不确定性往往在短期主宰跨境资本流动。所以，一国面临的外部经济政策不确定性升高会通过影响国际金融市场中投资者预期对跨境资本产生全球资产组合再平衡效应，进而导致短期内跨境资本流入本国。

（二）从影响的实践路径看，经济政策的不确定性主要通过实物期权效应、汇率机制和资产价格机制等影响跨境资本外流

一是实物期权效应，经济政策不确定性使实物期权价值发生变化，影响跨境资本外流及其波动性。二是汇率机制，经济政策不确定性会通过汇率波动、汇率预期和预测误差等渠道，影响跨境资本外流及其波动性。三是资产价格机制，经济政策不确定性通过影响资产价格波动和投资者对资产收益的预期影响跨境资本外流及其波动性。

（三）从影响的理论机制看，外部经济政策的确定性不仅影响跨境资本流动，还会影响经济波动

一国面临的外部经济政策不确定性升高，国际投资者对该国经济政策不确定性产生良好预期，导致大量跨国资本流入该国。在冲击宏观经济波动的同时也会导致金融脆弱性增加。外部经济政策不确定性和跨境资本流动对经济波动在短期和长期都会产生影响，而外部经济政策不确定性对跨境资本流动的影响主要发生在短期（见图3）。

图3 外部经济政策不确定性、跨境资本流动对经济波动的影响机制

05 如何应对外部不确定性对我国跨境资本流动的影响^{[15][16][17][18][19][20]}

前文提到，外部经济环境中的宏观经济运行、地缘政治风险、经济政策环境以及特朗普税改政策对我国跨境资本流动从不同层面产生一定的影响，应对策略可从短期、中期与长期三个维度展开：

（一）短期：以货币政策工具为主打好政策组合拳

以货币政策工具为主应对短期冲击。对于短期影响，主要是构建预警体系监测、灵活运用货币政策及时应对。进一步而言，一方面，要提高货币政策灵活性，优化货币政策工具内部协调机制。这是因为，灵活的货币政策能够及时对外部经济政策不确定性冲击做出反应，并调整货币政策调控方向，以增强国内经济对外部冲击的抵御能力。另一方面，为应对跨境资本流动对经济波动的短期冲击，避免跨境资本流动引起宏观经济风险，要强化数量型和价格型货币政策工具的协调性，在面对跨境资本流动短期冲击时，采用相应的货币政策工具，并优化“双支柱”协调机制。

强美元周期下资本流动管理经验的国外借鉴。当前，强美元周期下如何保持相对稳定？是新兴经济体国家共同面临的重要议题。在资本外流、本币贬值、外债压力上升的背景下，巴西、印度两国外汇干预、资本管制与货币政策调整等措施来管理资本流动，其具体措施或可因国而异，但核心目标都直指维持汇率稳定、防止资本大规模外流以及确保经济实现可持续增长。例如，在货币政策方面，巴西曾通过实施“雷亚尔计划”调整汇率来控制资本流动与通货膨胀。在资本管制方面，印度曾通过对外汇交易实施严格控制来管理跨境资本流动。

基于上述经验借鉴，在强美元周期下，我国在外汇干预层面要强化预期管理，对跨境资本流动实施逆周期管理；在资本管制方面要分类施策，防范资本的异常流动，实施资本账户的分类管理；在货币政策调整方面要注重结构性平衡，通过调整降息空间以防过度依赖外部资金流入，与此同时，要利用财政政策的积极作用稳定经济增长。最后，要加强政策之间的协调性、适配性，多维度保持经济增长的韧性，打好“稳定汇率、控制流动、扩大内需、对外开放”的政策组合拳。

（二）中期：深化结构性改革，着力完善宏观审慎政策框架

宏观经济运行方面，着力完善宏观审慎政策框架。第一，进一步完善宏观审慎政策管理框架，持续提升宏观审慎政策对跨境资本流动风险管理的有效性。第二，大力提升经济发展水平、金融发展水平与制度质量。一国宏观经济不确定性上升时，其经济发展水平、金融发展水平及制度质量的提升能够更好地起到“稳内资”作用。第三，不断优化宏观审慎政策工具。宽松型外汇类宏观审慎政策工具在调控宏观经济不确定性对资本异常流动影响的效果较好，可进一步完善宏观审慎政策框架，丰富和优化宏观审慎政策工具。

地缘政治风险方面，兼顾“开放”与“稳定”。第一，将地缘政治风险纳入宏观审慎监管的框架下，为我国宏观审慎监管短期国际资本流动提供量化依据。第二，在金融开放进程中，应继续推进资本账户开放、利率市场化改革及人民币汇率形成机制改革，形成稳定的跨境资本流动管理体系，削弱地缘政治风险对各类套利渠道的不利影响。第三，中国应加快推进金融高水平开放战略，积极推进金融领域从“业务开放”向“业务+制度”多维开放转变，完善以规则、规制、管理和标准为支点的金融制度型开放布局。

特朗普税改冲击方面，宏观布局税收制度改革与“一带一路”建设。第一，深化税收制度改革，提高我国经济对外商的投资吸引力。立足中美税制结构差异，继续推进税收制度改革。第二，完善和稳定金融体系，减轻资本外流压力。维持人民币汇率稳定，避免特朗普税改、美联储缩表和加息三项政策效应叠加对人民币汇率的过度冲击是应对资本流动的重要任务。第三，加强“一带一路”建设，弱化特朗普税改的外部冲击。国际竞争与合作密不可分，只有顺应经济全球化的发展潮流，加强国际间合作交流，才能从根本上保证经济的发展。在“一带一路”建设中，中欧班列在促进资本流动与稳定方面发挥了重要作用，中欧班列通过增强区域之间的经济联系促进了资本的有效配置，提高了资本的利用效率。此外，在经济全球化的背景下，中欧班列在分散、缓冲金融风险方面的作用显著，当某一特定区域在面临金融不稳定时可通过区域经济的整体性与协调性构建风险防御机制，加强区域之间的合作以更好地应对外部冲击。

（三）长期：进一步推进制度型开放，促进跨境资本的双向均衡发展

构建以国内大循环为主、国内国际双循环相互促进的新发展格局。在新发展格局下，依据经济发展现状，深化供给侧结构性改革和扩大内需要两手抓，重视货币政策、财政政策和产业政策的有机结合，高效改善中国供给结构，注重投资在优化供给结构过程中的作用，提高产品科技含量与国际竞争力，增强经济发展韧性，实现经济高质量发展。以国内大循环为主体，着力推动国内产业结构转型升级，促进资源要素流动与区域经济一体化进程。通过深入发展新质生产力，提高国内产品的供给质量拓宽国际消费市场。

推进金融高水平开放战略，着力实现金融领域从“业务开放”到“业务+制度开放”的转型。一方面，对内要通过制度性安排对标国际规则，推动金融体制机制改革。优化跨境监管协作机制，对接国际金融监管标准，通过参与国际金融治理、构建多边金融合作平台深化国际合作与规则制定；另一方面，对外要积极推进人民币国际化进程，深化金融市场改革，通过深化资本账户有序开放、构建国际化的金融产品体系完善多层次资本市场，此外，要进一步推进利率和汇率的市场化，在推进数字人民币国际化应用的同时完善跨境支付系统。

加大制度型对外开放，优化国内、国际金融营商环境。以规则对接、市场准入、服务升级与风险防控为核心，构建内外联动的系统性改革框架。对于国内金融营商环境的优化要兼顾效率与公平，通过跨境投融资便利化、本外币一体化、征信体系的开放性提高金融服务的便利性。对于国外金融营商环境的优化，要积极参与全球金融治理，推动国际资本流动的多边对华与合作，与此同时，要注重区域之间的联动，如“一带一路”投融资、大湾区金融融合与金砖国家合作等，积极推进亚洲各国之间的金融合作，提升新兴市场国家的话语权。

参考文献：

[1] 路妍,刘旭磊.宏观经济不确定性、宏观审慎政策与资本异常流动[J].国际金融研究,2024,(06):52-63.

[2] 童相彬,张书华.跨境资本流动、系统性风险与宏观经济波动[J].经济体制改革,2021,(04):132-139.

[3] 李青召,方毅.地缘政治风险、政策不确定性与短期国际资本流动[J].商业研究,2019,(10):78-85.

[4] 陈学彬,龙磊.地缘政治风险与中国短期跨境资本流动：理论机制与实证分析[J].国际金融研究,2024,(03):39-50.

[5] 朱民,巩冰,杨斯尧.博弈特朗普2.0，发展和壮大中国经济[J].国际金融研究,2024,(12):6-21.

[6] 管涛,龚彩鳞.特朗普关税政策对我国跨境资金流动的影响分析[J].中国外汇,2024,(23).

[7] 单希彦.特朗普税改对我国经济的影响及对策[J].中南财经政法大学学报,2018,(06):97-101.

[8] 王有鑫.特朗普税改:内涵、影响及应对[J].国际金融,2018,(01):47-53.

[9] 谭小芬,张坷坷.跨境资本流动：特点、趋势与影响[J].金融市场研究,2023,(05):1-12.

[10] GELOS G,GORNICKA L,KOEPKE R,et al.Capital flows at risk:taming the ebbs and flows[J].Journal of international economics,2022.

[11] 王韩.外部经济政策不确定性、跨境资本流动与经济波动[J].统计与信息论坛,2024,39(09):35-47.

[12] 杨科,张潇丹,陈若晴,等.全球经济政策不确定性、短期跨境资本流动与系统性金融风险[J].国际金融研究,2024,(12):48-59.

[13] 杨继梅,邱雨佳.全球经济政策不确定性对国际资本异常流动的影响[J].西部论坛,2024,34(03):9-23.

[14] 原雪梅,徐岩,刘坤.新兴经济体经济政策不确定性对资本外流波动性的动态传递效应[J].当代经济科学,2022,44(5):68-83.

[15] 路妍,刘旭磊.宏观经济不确定性、宏观审慎政策与资本异常流动[J].国际金融研究,2024,(06):52-63.

[16] 童相彬,张书华.跨境资本流动、系统性风险与宏观经济波动[J].经济体制改革,2021,(04):132-139.

[17] 陈学彬,龙磊.地缘政治风险与中国短期跨境资本流动：理论机制与实证分析[J].国际金融研究,2024,(03):39-50.

[18] 杨科,张潇丹,陈若晴,等.全球经济政策不确定性、短期跨境资本流动与系统性金融风险[J].国际金融研究,2024,(12):48-59.

[19] 李平,何非凡.金融开放与跨境资本流动稳定性：基于“制度开放”视角[J].世界经济研究,2025,(02):28-42+58+135.

[20] 庞新军,陈奕如.全球性外部冲击、宏观审慎政策与跨境资本流动[J].财会月刊,2023,44(01):154-160.

选题：国际金融与人民币国际化选题组

指导：赵然

撰稿：于蒙蒙

监制：安然

版面编辑｜单抒文

责任编辑｜李锦璇、阎奕舟

近期热文

• 特朗普关税2.0对中国出口贸易与经济增长的影响

• 实际利率与宏观经济：美国经验与启示

• 全球中期经济发展趋势与中国经济增长路径

• 海外之声 | 一篇带你看遍外媒写两会：经济新脉动 全球新机遇

• 周末读史 | 《周礼》中的金融机构体系