报告正文

进口“转换”为投资。美国2025年一季度GDP环比折年率转负至-0.3%，实际同比增速回落至2%，显示经济走弱。一方面，进口大增拖累GDP增速。在关税预期下，美国企业“抢进口”，一季度进口环比折年率跃升至41.3%。根据BEA，进口产品主要为药品等消费品，以及计算机设备等资本品。另一方面，进口货物被用于投资，设备投资和私人库存增速大幅走高。一季度投资环比折年率升至21.9%，设备投资的增量主要来自于计算机设备，而私人库存被进口消费品推升。此外，美国消费边际转弱，商品和服务消费环比折年率均有放缓。综合来看，今年一季度GDP环比折年率转负，受关税预期下的“抢进口”拖累，进口货物转换为投资。但投资强劲不可持续，消费边际转弱，美国经济整体仍在降温。

消费边际转弱。2025年一季度美国消费项环比折年率录得1.8%，较上季度下行2.2个百分点。受去年同期基数走低的影响，消费项同比增速与上季度持平于3.1%。从各子项的环比折年率来看，商品项增速下行5.7个百分点至0.5%，耐用品消费降幅最大，环比折年率转负至-3.4%，主因汽车消费转弱。而服务项增速回落0.6个百分点至2.4%，餐饮服务和住宿的拖累程度最大。

关税前美国“抢消费”。从零售增速来看，2025年3 月美国零售销售同比增速升至4.9%，为2023年12 月以来的最高水平，3 月环比增速升至1.5%，或反映美国居民在关税预期下抢先消费。一方面，美国非农数据显示，2024年6 月以来，美国名义时薪同比增速稳定在4%左右，实际时薪增速同比增速在1%附近波动，薪资收入增长依旧较为稳定。但另一方面，居民超额储蓄即将耗尽，信用卡贷款利率仍在高位，后续消费需求或有所减弱。由于关税不确定性打击消费信心，2025年4 月密歇根消费者信心指数大幅下降至52.2，指向未来美国消费或仍将放缓。

设备投资与库存双双走高。2025年一季度投资项环比折年率大幅跃升至21.9%，较上季度提升27.5个百分点。投资项同比增速也有上行，较上季度上行4.2个百分点至5.9%。从各子项来看，首先，非住宅项环比折年率转正至9.8%，主因关税预期下企业抢先进口计算机设备等资本品，带动设备投资大幅增加。其次，私人库存环比折年率大幅上升，或因美国企业关税预期下提前补库存。最后，投资项表现也存在转弱迹象，住宅项环比折年率下行至1.3%，高利率仍在抑制购房热情，开发商信心不足。

房地产市场再度转弱。需求端来看，随着抵押贷款利率自2024年9月的6.1%的低点回升，一季度以来房屋销售明显转弱，新房销售同比增速放缓，而成屋销售同比转负。供给端来看，2025年一季度以来新房开工维持负增速，需求转弱拖累房屋建筑商信心。房价方面，美国房地产市场的主要房价指标同比增速略有走弱。综合来看，目前利率水平仍然较高，或将继续抑制房屋销售活动，房屋新开工或难以改善。

补库已触顶回落。从实际库存角度来看，近期美国实际销售总额同比增速有所回落，同期库存增速也从2024年11月开始放缓。分部门来看，零售商和批发商库存增速有所下行，而制造商同比增速较为平稳。不过，关税预期下，一季度实际库存增速或有回升。

净出口拖累大幅增加。2 025年一季度出口项环比折年率录得1.8%，而进口项环比折年率大幅上升至41.3%，较上月走高43.2个百分点，显示在关税预期下，美国企业抢先进口。从同比增速来看，出口增速与上月持平为3%，而进口增速走高7.9个百分点至13.4%。整体来看，净出口对GDP环比折年率的贡献拖累大幅增加，也是一季度GDP环比折年率转负的主要原因。

就业市场短暂回暖。3月劳动参与率录得62.5%，较上月增加0.1%，指向重新返回劳动力市场的人数增加。3月失业率较上月上升0.1个百分点至4.2%，不过展开两位小数点来看，失业率实际走高0.01个百分点，主要原因在于劳动参与率提升。U6失业率略降0.1个百分点至7.9%，但仍然处于近3年高位。综合来看，在劳动参与率回升的背景下，失业率略有走高。4月ADP就业数据和美联储褐皮书均显示，关税政策下企业对招聘陷入观望，意味着就业市场回暖迹象或不持久，未来仍将继续降温。

经济仍在降温。一季度美国GDP环比折年率转负，同比增速下行，经济仍在放缓。首先，进口对一季度GDP形成大幅拖累，主要由关税预期下美国企业抢进口所致。同时，进口商品大幅提振了设备投资和私人库存，但投资增速的强劲并不可持续。其次，消费边际转弱，商品和服务环比折年率均有放缓，其中耐用品消费环比消费转负，汽车消费放缓。近期消费者信心不足，超额储蓄即将耗尽，美国消费或继续放缓。最后，住宅投资环比增速下降、同比增速转负，高利率仍在抑制购房热情，开发商信心不足。综合来看，美国经济仍在降温，年内美联储有望继续降息。

风险提示：（1）美国通胀上行超预期。（2）美联储货币紧缩超预期。（3）美国意外引发金融风险。

研报信息

文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《进口拖累，投资补位——美国2025年一季度GDP数据解读》

对外发布时间：2025.05.01

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

分析师：陈兴

SAC证书编号：S0160523030002

联系人：马乐怡

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