两类值得关注的房企

1/4 房地产寻找新商业模式

房子明明是家庭最大的消费品，但地产业历来与金融并列，并主要使用宏观研究而非消费产业研究方法，其理由在于：

房子作为家庭最大的资产，通常还有一定的杠杆，在人们的感受中，金融属性和居住属性同样重要；资产涨跌造成的财富效应，对消费影响巨大；住宅预售的销售方式，受货币政策和社会融资水平影响巨大，完全可以看成是一个类金融行业。

正是因为这些属性，过去十几年，中国的房地产行业渐渐走上了一条“breaking bad”的商业模式，我在《不好的商业模式，到底差在哪里？》一文中分析过：

房地产开发行业有一个“4321”原则，即购房者评估一个项目价值的因素包括：

40%取决于区位与配套，对应的是开发商的拿地能力；

30%取决于产品力，对应规划设计建造等环节；

20%取决于营销品牌等因素，对应开发商的品牌和销售能力；

10%是当下市场的风格与风险偏好，属于不可控市场因素。

决定房子价值的第一因素是区位配套，购房者不会因为设计好、大品牌，就给外环的房子一个内环价。

而区位配套都是土地因素，掌握在政府手中，一个房地产项目从拿地研判到销售需要平均两年的时间，也就是说，研判合理的土地拍卖价，你需要预判两年后的房价，其间就有非常多的不可控因素，比如楼市政策、金融周期、周边楼房的涨跌、政府规划的执行与变更情况、周边配套的成熟情况等等。

这个行业名为房地产开发，实际上是“土地投资”，只要地拿对了（其实是在正确的时间拿到地），销售的时间又刚好碰上牛市，项目想砸在手里都很难，无论你的产品力和销售力有多烂。

这个特点导致房地产开发的金融属性极强，商业模式的核心在于“高杠杆，快周转”，土地拿到后立刻抵押，不断发行企业债和信托，利用规模占用供应商的货款，利用“缩短封顶时间、延长交付时间”占用预售资金，低毛利、快速周转的目的是让同样的资金覆盖更多的项目。

这一模式下，消费者也很重视的产品力反而是被牺牲的。

高周转就需要尽可能的标准化开发，在全国范围内在三四线城市的郊区大规模拿毫无个性特征的地，兵营式的标准规划，雷同的产品设计，以尽可能地复制整个开发流程以快速开发，以较低的毛利迅速销售；

前面的“4321”分析的是购房需求，但在全国性房地产开发企业有另一个“4321”的价值模型：

40%的因素来源于获取资金的能力，

30%的因素来源于拿地能力，

20%的因素来源于产品研发能力，

10%的因素来源于营销能力。

而在地产进入长期下行周期后，这种“高杠杆”的商业模式就走不通了，房地产行业是否有困境反转的投资价值，不但取决于何时走出信用危机，更在于能不能找到一个有持续发展能力的新的商业模式。

我本以为，后者远比前者更难，并打算五年内不看房地产行业，不过，中国企业的适应和自我改革的能力非常强，近期房地产行业的一系列变化，让我改变了最初的想法。

这就是——新房产品力的回归，新房销售正艰难地进入“好产品”的时代。

2/4 从稳房价，到好产品

“好产品”首先要从回归正常的容积率开始，据统计，目前开发商手中容积率2.0以下的在售地块，占比从23年的27%，猛升到今年3月的44%。

容积率=地上总建筑面积÷用地面积，它影响建筑密度、绿地率、交通、采光、噪音、人口密度等，是住宅居住品质的核心指标，没有之一。

容积率通常在土地出让时就是规定好的，这个下降的趋势背后体现的是地方政府对低容积率的鼓励，比如郑州去年年底开始，要求中心城区新编住宅项目容积率不超过2.5。

1.5–2.5的容积率，被广泛认为是理想的宜居范围，而在2020年以前，大部分一二线城市出让土地的项目平均容积率都在2.5以上，像成都重庆、武汉长沙、深圳广州，几乎都在3以上，下高速进入绕城公路后，两边都是密密麻麻的百米高层。

你说这些城市地少人多，偏偏远处大片大片的绿地和农田，很多楼盘卖出去也没多少人住，所以高容积率不是没有土地，而是政策导向与地方政府利益诉求的牺牲品：

中央要压低房价，地方政府又要土地收入，最后的平衡就是在城郊大量建高密度住宅，“城郊+高密度”控制了面积单价，而高密度带来的高项目总售价，又保证了高土地出让价值。

中央和地方都实现目标的结果，是牺牲了居住品质，是地产企业不会做“好产品”的根本原因。

而到了地产下行周期，一切都变了，从限制房价过快增长，到“稳房价”，其中最重要的政策思路就是“提升居住品质”，通过提高住宅性价比来“稳房价”。

容积率每降低0.1，意味着同样面积的房子，绿地率增加约1%、楼间距增加约2米、日照时间增加约15分钟……，同样房价不同居住体验，实际上是稳房价下的变相降价。

降低容积率，是今年5月1日起开始实行的第四代住宅标准相关的一系列市场反应之一。

以之前热议的层高不低于3米的标准为例，各地的标准又在这个基础上加码，比如规定有中央空调和地暖的层面不低于3.15米。

十几年前，开发商为了升高房源售价，有很多赠送面积和“偷面积”的做法，后面都因为不利于控制房价而被政府叫喊，才形成了市场上千篇一律的“90平米伪三房”。

但现在又全部放宽，比如放宽立体绿化平台、阳台占比上限，大量的露台赠送面积，很多项目还有两户共享公共休闲平台。

比如对平层高厅的放宽，可以在大平层做出近7米挑高厅。

以前的住宅设计要求就像“螺丝壳里做道场”， 购房者对住房设计的要求被迫退化到只求“南北通透、户型方正”这种底线，小三房房型的次卧基本上是被牺牲掉的，厨房卫生间也太不被重视，地产商将仅有的产品亮点堆砌在客厅主卧，房子只发挥了一半的居住舒适度。

现在，在更低的容积率下，户型面积和得房率都会提高，同样的面积就能让每一块空间都发挥应有的功能，也更容易做出更舒适的房型，拥有更合理的动线和更多的收纳空间。过去在少数大平层豪宅才配有的设计，现在越来越多的出现在改善型房源中。

更高的容积率更直接体现在社区公共设施上，像架空层、风雨连廊越来越普遍，地下车库、电梯厅的品质也会不断提升。

除此之外，第四代住宅标准中管道、隔音保温、建筑材料、精装标准、承重墙优化，都是住宅本身品质提升的体现。

现在越来越多的开发商采用现房和“准现房”销售，并不是卖得慢，而是不但要比拼地段配套，更要有“现房显现力”，在开发销售节奏上，就是要等会所、地库、景观、大部分户型都完成后，几乎以实景的方式在销售中呈现，所见即所得。这个销售趋势，也让开发商更重视产品力的打造。

这一系列设计旨在“稳房价”的政策，意外让行业回归“好产品”的时代。

那么，“好产品”时代的房地产行业，存在什么样的投资逻辑呢？

3/4 房地产的两个新投资逻辑

逻辑一：改善型产品的供给短缺造成的结构性机会

中国城镇化下的“大建房”运动已经完成，人均住房面积超过40平米，可以说是已实现了“居者有其房”，随着未来新生人口的不断下降，房子整体上是过剩的商品，房地产只有结构性机会。

目前最明显的结构性机会就是近十几年“凑合买房”的群体的改善性需求，市场上的存量二手房无法满足此类人群的需求。

如果你近期在一两线城市看大三房，你会发现，同样的面积段，近两年的新房的品质感、舒适度，对近十年的二手房形成全面碾压的优势，正在大大释放之前被压制了十几年的改善性需求。

二手房房东往往意识不到住宅标准的巨大改变，仍然以平米单价去看价差，不愿降价，这也为近两三年新房开发商赢得重要的市场销售窗口期。

这也是近期二手房不断“量增价跌”，但新开发标准下有产品力的新房，往往开盘即售罄的原因之一。

新房提质不提价，相当于暗打折，土地拍卖价格的下降，又保证了开发商的利润。而低密地块也因为“规模小、总价低，为资金链较紧张的房企拿地开发提供了更多的拿地机会。

这也是未来几年房地产行业最重要的投资逻辑。

投资逻辑二：中型开发商的差异化竞争

只解决最低居住需求的“9070”房子，必然是千篇一律的，这也形成了当前楼市“同质化去库存”的巨大压力。

而低容积率意味着更大的面积，升级的住宅设计规范提升了竞争的下限，这就意味着未来的住宅产品更容易做出差异化。

这种差异性来自对好房子的“好”的不同需求，有人喜欢有天有地，有人要高绿化，有人要看得见的豪华，有人注重看不见的功能体验，任何开发商都可以立足某一类需求，做出在某个定位上100分的产品，其销售力强于在所有的维度上都是80分的产品。

好房子的“好”又有一定的区域性，未来一定会出现某个中型开发商，靠单个项目的“一鸣惊人”成为该区域的主流，并凭借一定的体系化能力，迅速在某个市场占领了身位，打响了自己的品牌。

未来的房地产市场也将逐渐分层：

恒大碧桂园的巨无霸时代遗留下的大量低成本郊区高层住宅库存及二手房，再加上政府保障房体系，靠不断下沉的价格，解决大部分人“居者有其屋”的需求；

而少数新房地产开发商，专注于改善型及以上的需求，在一个商业模式发生180度大转变的行业，最先具有投资价值的往往是“船小好调头”的中型企业，特别是土地储备比较新、产品能力较强的开发企业。

具体而言，看好其中的两类。

4/4 两类值得关注的房企

资本市场过去往往对“好房子”不太感冒，这是因为成长性对规模有要求，而“好房子”往往缺乏可复制性，很难为股东提供价值。

所以，“好房子”的复制能力（即体系化）和产品研发能力一样重要，对于上市公司而言，除了想要做好产品的发展战略外，更重要的是组织架构的协调能力，供应链的整合能力，后两者还是对规模更大的龙头或区域更有利。

但市场并不需要“土地金融”时代的地产龙头，而“产品时代”的开发商，有投资价值的企业分为两类：

一类是深耕区域市场的“地头蛇”：

好产品的复制不是不可能，而是受区域的限制，开发商需要理解本地市场的居住偏好，洞察本地改善型居住升级的趋势，需要掌握城市发展的特点，而且“产品为王”的时代，拿地能力也同样重要，这些都需要长期深耕某一个区域内市场，又有创新能力的“地头蛇”。

另一类是只布局一二线城市的精品开发商。

过去中国的居住需求存在资本错配：三四线城市的产品有较大的品质提升空间，但缺乏足够多有购买力的人群；而一二线城市的改善型人群，却缺乏足够多的“好房子”。

住宅标准的全面提升，解决了这一资源错配的问题，专注于一二线城市改善型需求的开发商，如果土地资源足够新，转型的决定足够大，就值得投资者去研究跟踪。

而这两类开发商，很多都是上半年新增货值排行榜中出现的新面孔，未来几年的房地产跟“新消费”一样，不要总盯着了“万保招金”和传统巨头，地产没有贝塔行情，但有阿尔法行情，会出现大牛股。

首发于“思想钢印（ID：sxgy9999）”微信公众号，讲述价值投资的理念和方法。