申万宏源宏观

主要内容

信贷:票据融资勉力支撑,居民信贷时隔一个月再度收缩,企业中长贷回落至常态,集中反映24Q1货政报告中“信贷增长已由供给约束转化为需求约束”这一特点。2024 年4月信贷新增7300亿,和市场预期基本一致(7433亿),但结构上更多源于票据融资支撑,单月新增达8381亿的历史新高,同比多增7101亿。居民信用需求再度回吐,单月新增-5166亿,同比多减2755亿,和地产销售低位徘徊一致。企业中长贷方面,4月新增4100亿,同比少增2569亿,回到正常的季节性水平,可能源于财政融资偏慢,基建相关贷款同步放缓。企业短贷(新增-4100亿,同比多减3001亿)因票据融资虹吸出现明显的收缩。另外,非银贷款(新增2607亿,同比多增473亿)增长也帮助信贷相对稳定。

社融:政府债券融资进度缓慢,未贴现汇票收缩,叠加企业债券回落,社融总量下降。4 月新增社融-1987亿,同比少增14236亿,主要源于三部分。一是政府债券融资(新增-984亿,同比少增5532亿),1-4月政府债券净融资进度为14.1%,明显弱于19-23年平均(23.7%);二是未贴现汇票(新增-4486亿,同比多减3141亿),也可能源于票据贴现放量,企业短期资金相对充裕带来替代效应;三是企业债券(新增493亿,同比少增2447亿)时隔三个月后再遇冷,地方化债对企业债影响进一步显现。委托贷款(新增90亿,同比少减7亿)和信托贷款(新增142亿,同比多增23亿)基本持平,货币政策未有额外加码。

M2:同比7.2%低于预期,“贷款创造存款”这一机制在贷款收缩阶段同样适用,率先反映在企业部门中,而居民存款下降并非由于消费投资,集中体现为存贷双降。4 月M2同比7.2%,较上月下行1.1个百分点,低于市场预期(8.3%,Wind)。其中企业部门存款(新增-18725亿,同比多减17317亿)走弱是M2下行主要来源,这也同步反应在M1(-2.5pct至-1.4%)变化中。过去“贷款创造存款”路径变为“贷款收缩令存款收缩”,考虑到企业是信用扩张主力军,这一过程或率先反应在企业存款数据中。居民部门存款(-18500亿,同比多减6500亿)下降幅度明显大于疫情前水平,但考虑到企业存款的变化以及居民贷款同步减少,居民存款更多可能偿还债务而非消费。财政存款(新增981亿,同比少增4047亿)并非M2走弱的直接因素,反而可能是4月M2的边际支撑。

4月金融数据的整体性偏弱,结合金融时报关于货币信贷数据“挤水分”的报道,可能是部分源于此。但这一过程对金融数据影响的持续时间具有不确定性,据其报道认为“预计对货币信贷增长的扰动可能集中体现在二季度,且会在下半年持续产生影响。”后续年度内金融数据和经济增长的关系可能发生紊乱,我们建议更多关注实体数据所带来的经济增长前景的方向性指引。抛去上部分影响,社融中所反映的问题仍有待加速解决,尤其是在信贷“挤水分”,预防资金空转过程中,社会信用扩张需要有部门来承接,这一点可能更多需要依赖财政,随4月政治局会议敦促,政府债供给放量时点可能越来越近。

风险提示:稳增长政策发力节奏慢于预期,房地产市场形势变化。

以下为正文

内容节选自申万宏源宏观研究报告:

《如何理解新增社融转负?——4月金融数据速评

证券分析师:贾东旭屠强王胜

本文源自券商研报精选

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