核心观点

总结：上周一（4月29日），正值日本当地黄金周假期，日元兑美元触及160后快速回落近500个基点。5月1日，日央行可能再次干预。虽然最终的干预规模可能要在5月31日的财政部数据中正式确认，但我们根据日央行经常账户数据估计，上周两次干预规模可能约600亿美元，约占日本外汇储备的4.5%。日央行干预是否标志着日元阶段性贬值的低点？为何日央行在4月26日BOJ会议“放鸽”，但随即日元出现失速贬值后果断干预？日央行看似矛盾的做法背后的逻辑，对我们预测日本货币政策和日元的走势，有何借鉴？历史上，日央行干预并不是日元贬值的“尽头”，但货币政策在内外需和稳定预期间的平衡是否被打破，可能最终促使日央行在“干预汇率”和“加息/缩减扩表”中重新选择。换言之，当日币贬值速度和幅度开始“反噬”本土消费和投资需求，日元继续贬值的动力就会减弱。所以，本次干预可能最终是“顺势而为”，不排除日央行年内再次加息和/或适当削减购买国债规模，也不排除160标志着日元的阶段性低点。

目录

1.日央行：正手“放鸽”，反手“干预”

3.贬值对（再通胀）预期的推升可能进入“推绳子”阶段，日央行可能需要在“干预汇率”和“适当加息/缩减扩表”中做出更优选择

4.不排除日央行年内再次加息和/或适当削减购买国债规模，也不排除160标志着日元的阶段性低点、但并非因为汇率干预

正文

具体逻辑分成以下四步：

1.日央行：正手“放鸽”，反手“干预”

简单复盘日央行从4月26日前对日元贬值“不作为”的态度，到急转之下、疑似两次大规模干预日元汇率的过程，不难看出，日央行虽然以“维持再通胀”作为其最首要的政策目标，但目前也走到了艰难选择的十字路口（即是否任凭日元继续贬值）。而这样的转折点的到来，可能不是日央行此前预料到、准备好的。具体看：

如我们在《日元急速贬值撞“南墙”了吗？》（2024/4/30）中的复盘，日元兑美元今年2月开始明显走弱，而在4月触及、并穿破150的关键点位，4月25日东京CPI数据发布推动日元一举跌破155、而此后4月26日（周五）的日央行议息会议上，再度明显比市场预期的鸽派。会前，市场对日央行采取措施抑制日元贬值有一定的预期，如进一步的加息指引、抑或减缓扩表速度等等。而当日的议息决议的新闻发布会的信息很清晰、即日央行无意阻止日元贬值（参见《日央行仍然偏鸽，暂不加息应对贬值》，2024/4/26）。日央行的“不作为”叠加海外市场对上周日本“黄金周”假期期间政策/干预“真空期”的强烈共识下，日元套利交易再掀高潮，日元失速下跌，而在紧接着下一个交易日、4月29日，日元兑美元1990年来首次击穿160的标志性点位。

然而，4月29日当天，日元汇率击穿160的关键点位后快速回撤至155，虽然日本财务省上午未对是否进行汇率干预做出回复，但同日下午，日本财务省副大臣神田真人表示，“对于是否进行外汇干预不予置评，但是将继续采取适当措施应对过度的外汇波动，将在5月底公布是否进行外汇干预；对于是否准备在外汇市场采取行动，365天24小时随时准备做出回应，不关注特定外汇水平”。

5月1日，日元再度急速升值至最高点接近151，日央行疑似第二次干预。日央行两次干预的规模可能达到600亿美元，占其外汇储备的4.5%左右。我们可以根据高频数据拼接出日央行干预的规模：据4月30日日央行公布的数据，经常账户国债项目减少7.6万亿日元（482亿美元），大幅高于私人货币经纪商（tanshi broker）估计的2.1万亿日元（图表1），这意味着4月29日日本财政部的干预规模可能为5.5万亿日元（约360亿美元）。此外，根据路透社 ,5月1日日本财政部可能再次进行干预，规模为3.7万亿日元（236亿美元）。

为何日央行从“不作为”快速转身，选择代价昂贵的汇率干预？目前看，上周可能是日央行对日元失速贬值做出的“应激反应”，除了日元急速击穿多个关键点位外，做空日元的投机头寸大量累积，威胁金融稳定，也可能是考量之一（参见《日元急速贬值撞“南墙”了吗？》，2024/4/30）。

然而，上周的“惊险干预”后的冷静分析显示，日央行可能面临着货币政策目标的“再平衡”，在维持再通胀势头外，也需要阻止日元失速贬值。

2.干预是贬值的尽头吗？什么样的干预更有效？

回顾历史，干预可能短期奏效，但不改长期趋势。如果央行干预，则可能短期打断贬值趋势，尤其是如果干预时聚集在日元空方的投机头寸较多，那么，“平仓”的压力可能带动日元汇率盘整。然而，干预并不能打破汇率的趋势、改变汇率的基本面。往前看，日元汇率走势取决于日本本国的货币政策取向，及海外、尤其是美国利率走势。中长期，真实汇率由真实投资回报率决定。

然而，就阶段性效果而言，更有效的是“顺势而为”的干预。从外因看，如果美国长期国债利率水平阶段性见顶，则干预的效果会更好。如图表2所示，如果包含上周，日本央行三次干预汇率（我们将数天内连续干预归为“一次连续的干预操作”）。其中，2022年9月的干预并未奏效，而2022年10月22-24日在日元兑美元150左右的水平干预，标志着日元阶段性低点，其主要原因是彼时的干预是“顺势而为”——日美长期国债利差彼时也正好阶段性见顶，夯实了日元汇率的阶段性底部。

然而，如果日本央行选择小幅调整货币政策组合、如小幅加息或边际减缓扩表速度，那么，也可能有效收窄美日利差，让“干预”更为有效。日本央行会这么做吗？——接下来，我们分析日本央行政策选择的风险收益变化。

近期一些迹象表明，日元贬值推升企业盈利的传导机制不像此前顺畅——比如日本股市表现在过去一个月似乎不再受日元贬值提振，这或许意味着，日元贬值对通胀预期的边际提振在减弱。2020年来，日元贬值对本国通胀的提振作用较为明显（图表3）。正如我们在《为何日本经济“衰退”但股市表现强劲？》（2024/3/4）中论述的，日本通缩预期转为通胀预期，是对企业现金流和表观投资回报率改善最重要的宏观变量。然而，4月日元加速贬值后，日本股指不再像此前有积极的反应（图表4）。众所周知，股市的繁荣是居民和企业资产负债表修复、扩张，通胀预期上行的重要标志，所以，日本股市和汇率此前的负相关近期被打破，值得深思。

而对海外投资者而言，一旦“弱日元、强市场”的相关性被打破，他们的投资日本总回报将受到“双重打击”，而资金也将加速撤出——4月，日经指数（本币计价）下跌4.9%，而日元兑美元贬值4.2%，使投资日本的总回报大幅回撤9.1% （图表5）。于是，全球资金快速撤出日本股市（图表6）。

4月日本消费者信心下跌1.3个百分点至37.8（图表7）。近期，本国居民的通胀预期也有所回落。一方面，过快、甚至“失锚”的贬值，开始边际损害股市的流动性和投资者信心、而另一方面，本国消费继续受到弱日元、强通胀的侵蚀。当日元贬值弊端凸显，而收益递减、甚至逆转，那么，货币当局可能不得不重新评估其现有的政策组合、及其实际意义上“重外需、轻内需”的政策效果。

4.不排除日央行年内再次加息和/或适当削减购买国债规模，也不排除160标志着日元的阶段性低点、但并非因为汇率干预

市场似乎在传递一个信号，即放任日元贬值对提振再通胀信心边际效用甚微，但开始对资本流动和金融稳定产生负面影响。这可能也意味着，假以时日，货币当局（日央行）也可能需要再次调整其货币政策工具。

虽然30年通缩给日本政府留下的较大的心理阴影，因此在退出超宽松货币政策上一直“走一步，看两步”，且一直保持比市场预期更鸽派的立场。但经过二十余年的去杠杆，日本广义的居民和企业部门杠杆率均达到历史低位——居民存款仍占金融资产半壁江山，企业现金水平处于历史高位。小幅加息反而可能有助于边际增厚居民收入、且企业投资紧迫性上升（《日本：为什么“加息恐慌”目前可能是多虑？》，2024/3/25）。诚然，一些高杠杆、弱现金流部门难免受到加息影响，但或许日本政府可以通过“政策护栏”来缓解这一压力，而非继续选择超宽松的政策+超低估的日元的组合、鉴于其结果可能是以内需补贴外需。

所以，虽然日央行没有给出下一次加息的明确时点，但如果日元继续走弱、或通胀继续超预期上行，不排除日央行在年内再次小幅加息、和/或调整月度国债购买规模。

另一方面，联储是否得以今年开启降息周期、尤其是美国4-5月的通胀数据如何表现，也将是影响日元汇率的重要因素（参见《必要性下降，但今年联储还会降息吗？》，2024/4/11）。

风险提示：日央行继续选择不加息但阶段性干预汇率，美元超预期走强。

本文源自券商研报精选