【2023年业绩调整持续，营销转型需时】

2023年，公司启动渠道费用改革，转型营销模式，从招商扩点增长转向开瓶动销增长。尽管如此，该转型仍需时间来验证效果。内参系列/酒鬼系列/湘泉系列/其他系列的收入同比分别为-38%/-27%/-68%/0%，销量也呈现出同比下滑。毛利率整体下降1.3个百分点，主要受促销力度加大等因素影响。销售费用率和管理费用率同比上升，反映出收入下滑对经营杠杆的影响。净利润率亦下滑6.5个百分点，主要由于加大促销力度及经营杠杆问题所致。

【2024Q1业绩大幅下滑，经营风险持续出清有望】

2024年第一季度，公司收入出现大幅下滑，主要原因包括渠道改革、老内参停货、产品结构调整速度缓慢以及湖南大本营精耕程度不足。尽管如此，公司正在持续推进营销模式、费用转型和区域转型，聚焦资源深化省内基地市场，加大C端费用投入。毛利率、税金及附加率、销售费用率和管理费用率同比分别下降10.5%、增加3.5%、7.9%和4.3%，导致净利率大幅下滑16.3个百分点。

【营销改革需耐心信心，公司基本面亮点犹存】

尽管短期内公司业绩面临压力，但基本面上仍有一些积极迹象。渠道库存持续去化，新老内参换代加速库存去化，保障了价值链的稳定。2023年消费者营销费用占比提升10%，有效核心终端数同比增长19%，开瓶扫码量同比增长91%，盒盖换酒量同比增长53%，宴席场次同比增长41%。此外，公司继续深化区域精耕策略，省内聚焦湖南大本营市场，省外则打造首批15个样板市场，持续培育优质核心终端。

【风险提示：需求复苏不及预期，竞争加剧，政策风险等】

考虑到费用改革及行业需求复苏的不确定性，公司对此前的盈利预测进行了调整，并引入2026年的预测。预计2024-2026年，公司将实现营业收入24.1/26.5/30.4亿元，较2024-2025年前的预测下降17%/24%。归母净利润预计分别为4.2/4.8/5.7亿元，较之前的预测下降39%/43%。市盈率分别为39.3/33.8/28.4X，维持“买入”评级。


                                        
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